租赁市场—房地产市场最被低估的板块
　　1、核心城市租金收入低、需求高，未来房租上涨空间巨大
　　核心城市租金收入涨幅落后于房价涨幅，租金回报率与1年定期存款利率相近。2009年以来，因一手房价上涨速度领先于二手房租，我国核心城市租金回报率(出租房屋租金同房屋价格的比值)呈现持续下行的趋势，与同期的1年定期存款利率相近。
　　尤其自2015年下半年以来，随着新一轮的房价上涨，北京、上海、深圳三城租金回报率都降低到了2%以下，其中深圳在2016年5月租金回报率降至1.6%，意味着深圳购房出租的投资回收期至少需要60年，资产的投资回报明显低估，未来房租上涨空间巨大。

图：一线城市租金回报率持续下行，与1年定期存款利率相近

　　核心城市租房需求旺盛，预测一线城市每年租房需求达650万套。根据2010年全国第六次人口普查数据，在经济发达及常住人口增长热门地区，租房户数占城市户数占40%左右。
　　2015年北京和上海平均家庭规模约为2.42人。基于淘宝房产搜集的出租房源数据，北京出租房平均合租户数为2.04。如果以一线城市常住人口的数量稳定在2015年7975万水平来计算，我们估算一线城市每年租房需求达650万套规模(租房需求套数=常住人口÷家庭规模×租房比例÷平均合租户数)。

图：经济发达地区租房户数占到40%左右　

　　2、美国1/3人口租房，租金回报率合理
　　美国房屋自有率曾因杠杆快速扩张而一度升至将近70%，随着次贷泡沫破裂又回到64%水平。这意味着美国1/3的人口并未居住在自有房屋，而是通过租房来解决居所。这与中国社科院发布的2016年《社会蓝皮书》中，我国城镇居民家庭住房自有率为91.2%形成鲜明对比。
　　美国房屋的平均租金回报率常年稳定在6%，并在2005年开始成功预警房价泡沫。在2005年前，美国房屋平均租金回报率(出租房屋租金同房屋价格的比值)长期稳定在6%-7%区间内波动，自2005年起，快速上涨的房价及相对落后的租金涨幅导致租金回报率下探至4%，在次贷泡沫破裂前的2007年一季度达到最低值，并在危机后逐步恢复到6%(20年以内的房屋投资回收期)的水平。
　　3、政策向租赁市场倾斜，财政及企业租赁房屋投资有望增长
　　随着面对房屋租赁市场倾向性政策逐步发布，中央发展房屋租赁市场的决心日渐明晰。自2015年以来，有关房屋租赁市场政策密集出台，并在最新的《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》中明确了清晰的时间及建设目标：到2020年，基本形成供应主体多元、经营服务规范、租赁关系稳定的住房租赁市场体系，基本形成保基本、促公平、可持续的公共租赁住房保障体系，基本形成市场规则明晰、政府监管有力、权益保障充分的住房租赁法规制度体系，推动实现城镇居民住有所居的目标。
　　2016年6月份，国务院出台顶层设计《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，是租赁行业规格最高的政策之一，覆盖行业链全面，优惠力度大，将整个行业的战略地位提升到新高度。

表：在去库存背景下，房屋租赁政策持续加码

　　相较通过一手房销售，发展房屋租赁市场将提供一个有效解决目前房地产的供需矛盾的手段。低投资基数使接下来租赁房屋投资有望大幅增长。一方面，我国房屋租赁市场有着大量的刚性需求及较大的价格上涨空间，需求端强烈;另一方面，政府及企业在房屋租赁市场投资的基数较低，未来在政策引导下成长潜力充足，供给端发展动力充足。
　　未来租赁市场的机会
　　1、新兴的租赁市场细分行业——长租公寓
　　B2C长租公寓解决了传统C2C租赁市场的诸多痛点，最有发展动力。长租公寓的历史由来已久，90年代我国上海就出现了供外企高管长期居住的酒店式公寓。
　　在传统租客-租赁中介-业主的三方租赁模式中，租客与业主随机撮合，信息的不对称性造成了成交的低效;长租公寓企业以标准化运营，稳定的平台，盘活了闲臵存量市场，按照标准化产品和服务提供更高性价比的租住选择，是传统租赁市场随意撮合的商业模式的进化。
　　根据中国餐饮协会公寓委员会统计，截至目前国内共拥有规模公寓企业超过500家，公寓间数超过100万间。预计2020年底，品牌公寓会超过1000万间，租赁市场占有率超过10%，将出现5-10家公寓数量超过100万的品牌公寓企业。
　　长租公寓经营模式分为集中式及分布式。长租公寓有多种分类方法，包括业态已经面向客户群体等，最常用的分类方式是根据业态进行分类。
　　1)集中式出租指的是企业通过包租、独立开发、收购或与物业持有方合作的方式获取整栋物业，通过精细化的设计、改造与装修，并采用标准化的品牌与服务，最后对外整体出租公寓的模式，与经济型快捷酒店开发模式有诸多相似之处，典型企业包括YOU+青年公寓、魔方等。
　　2)分散式出租则指的是企业从分散的房东处获取物业，再通过精细化和标准化装修，最后对外出租的模式，典型企业包括蘑菇公寓、自如友家等。两者的对比如下表。此外，如果按照客户群来分类，长租公寓还可以分为面对高端客户的服务式公寓(月租金高于2倍当地社会平均工资)和面对中低端客户的青年公寓(月租金低于2倍当地社会平均工资)。

表：集中式出租与分散式出租的对比

　　分散式公寓竞争颇为激烈，盈利不易。分散式公寓主要依靠于社区内的存量房源，属于从传统的租房中介处分食利润。在2014年，风投主导下的分散式公寓运营商如雨后春笋般出现，大幅扩张，为了获取优质的房源，迅速扩大市场份额，不惜以高价获取房源，提高了成本。
　　在后续的管理上，由于管理经验匮乏，管理系统羸弱，所以后续管理成本会随着规模的扩张迅速提升，导致盈利不易，因此分散式长租公寓亏损的报道频现于报端。
　　房地产服务商在经营分散式公寓有独特的优势。目前分散式公寓的巨头以链家旗下的自如市占率最高，凭借着链家二手房独特的2C端优势，自如有海量的存量房资源可以利用。依托链家的营销团队和经验，自如在推广方面上也有相当大的优势。2016年6月，自如从链家中事业部中拆出，成为一家单独的一家公司，并宣称已拥有超过40万的自如客和20万房间，覆盖于北上广深等核心城市，产品包括集中式公寓自如寓、分散式公寓自如友家、短租产品自如驿以及具有特色的自如民宿。目前以自如为平台的资产管理业务已经成为了链家的三条重要战略之一。
　　部分分布式公寓运营商另谋出路。一些分布式公寓运营商在达到一定的规模之后，选择开放自己的服务页面，成为租房需求的C2C或者是B2C服务平台，通过收取平台服务费以及手续费盈利。
　　中小型的长租公寓，如蘑菇公寓，以传统的二房东模式赚取租金差难以实现长期的盈利，因此向其他二房东开放自己的平台，以平台的信用解决传统二房东租赁模式的信息不对称问题，对于以租金无法盈利、凭借风投生存的长租公寓来说，是盈利方式的可行性探索。
　　集中式公寓运营难度大，竞争较小，但是需求高，租金差大。集中式公寓运营的两大难点：一是如何获取整栋物业，二是改造出租费用较高。
　　1)获取整栋物业。集中式公寓出租整栋物业，需要有足量的租房需求来支撑，但是往往这类区域中房屋价格已经很高，包租整栋物业不现实。
　　目前的集中式公寓运营商以城区内的闲置低效物业进行开发，例如如工厂宿舍、学校宿舍等城市功能区旧址改造，开发商闲臵的公寓、写字楼库存，以及不良资产管理公司的闲臵资产，甚至是法院的抵押物等物业。想要获取此类物业，需要对城市的闲置资产情况十分了解，并且有一定的政企关系作为支撑。初创型企业即使机缘巧合可以获得某几处独栋物业进行改装出租，也很难复制此种模式。
　　2)改造出租费用较高。需要对整栋物业进行改造出租，改造费用动辄百万，对资金要求较大，也要求有足够的开发经验。
　　看好有较大资金实力的房地产开发商或上市公司进驻集中式长租公寓。目前市占率较高的运营商为万科泊寓、金地草莓社区、世联红璞公寓、招商蛇口壹栈等房地产上市公司，此类公司在资金上占有绝对的优势，可以通过公司债、非公开发行等方式获取足够的资金。
　　在获取物业上，房地产开发企业可以通过改造自身的存量物业，或者是利用政企关系来获得闲置物业，其在不同城市的开发团队也能够把握住城市的租房需求。我们认为在此类公司中，容易出现长租公寓的龙头。
　　3、商改租，愿景美好然而路途遥远
　　所谓“商改租”，就是将以前拟规划为商业用地的土地改建为公寓出租，以此解决部分城市商业地产过剩而住宅地产不足的问题。2016年6月4日，国务院办公厅发布了《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》。
　　其中第十二条指出，允许将商业用房等按规定改建为租赁住房，土地使用年限和容积率不变，土地用途调整为居住用地，调整后用水、用电、用气价格应当按照居民标准执行。
　　我国商业地产存在严重的过剩现象，“商改租”政策有利于商业去库存，同时增加租赁住房供给。截至6月，全国商业用房库存超过30个月，大于20个月左右的商品住宅库存，天津等部分城市的商业用房库存甚至高达10年，这主要源于一些商业项目拿地较早，规划的需求和功能落后于城市规划、产业调整和人口流动，造成空置。“商改租”政策有利于盘活商业地产存量，增加租赁住房的供给，从而起到“去商业库存”和“平租金上涨”的一箭双雕的作用。
　　对于开发商而言，住宅租金回报率较低是政策实现效果面临的主要挑战。目前我国大部分城市的住宅租金回报率都要显著低于商业地产回报率，对于暂时闲置的物业，开发商可能更有动机改造成为配套更完备的商业业态，而不是改为租赁住房。
　　而对于闲置已久的物业，开发商可能还会考虑改建费用的因素。根据中原地产数据，北京东四环将一个商业用房改建成单间租赁住房的成本在2000元以上。这意味着对于50平米空间的改建成本为10万元，需要近两年才能收回租赁成本。但是值得注意的是，闲置时间较长的物业可能存在着区位环境等“硬伤”因素，改为住宅只是改变了功能，并不一定能够保证成功出租。
　　我们认为，分城市来看，短期内较大程度受益“商改租”政策的是商业地产空置率较高、住宅租金回报率较高、商业地产租金回报率较低的二线城市，如重庆、成都、沈阳等。
　　对于一线城市，一方面闲置商业地产较少，北上深优质写字楼和购物中心空置率都低于10%，可进行改建的房源较少;另一方面，一线城市商业地产租金回报率远高于住宅租金回报率，开发商也没有动机进行改建。而对于广大的三四线城市，尽管闲置商业较多，但由于人口流入有限，房价也不高，租赁需求不够旺盛，政策影响也不大。
　　分物业来看，该政策主要影响开发商的未售物业、自持物业和老旧物业。
　　(1)未售物业：由于商改租涉及到土地性质的改变，已售物业可能不在政策影响范围内，否则会出现改建后同一栋楼存在不同性质物业的情况。
　　(2)自持物业：据多位房地产权威人士消息，“商改租”后的租赁住房不允许销售。在目前租金回报率普遍不高的情况下，开发商可售物业放弃销售而进行改建的概率并不高，而对于自持物业则存在一定改建可能性。例如，杭州的长期租赁回报率在3.5%左右，这意味着开发商需要租赁近30年才能回本。而杭州的房价持续上涨，可售物业“商改租”比起销售的吸引力实在有限。
　　(3)老旧物业：老旧物业进行商业出租的价值有限，通过改造成为租赁住房可能更能提高价值。
　　为了“商改租”政策能够更好的推广施行，惠及更多的城市和物业类型，国家还需出台进一步的配套政策细则。
　　4、REITS模式的破冰
　　国务院办公厅在《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》中指出，支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品。稳步推进房地产投资信托基金(REITs)试点。
　　住房租赁领域目前尚欠缺成熟的证券化或类REITs产品。由于税收和法规方面的限制，目前中国还没有严格意义上的REITs，现有的产品大多是私募性质的债券、资产支持证券(ABS)等类REITs产品，主要集中在商业地产领域，如中信启航专项资产管理计划、海印股份资产证券化产品等。住房租赁领域证券化方面则发展的较为初级，目前尚未出现成熟的证券化或类REITs产品。
　　国际上已有租赁住房证券化产品问世。2013年，黑石集团联合摩根大通、德意志银行及瑞士信贷发行了全球首款基于房租的证券化产品，规模约为2.4亿至2.75亿美元之间。产品的基础资产是黑石集团购买的美国次贷危机中上千套已失去赎回权的抵押房产，黑石将其改造成为了租赁住房。产品的收益来自于房产出租及未来出售获得的现金流。该产品获得了评级机构和学者的认可。
　　目前制约租赁住房证券化的因素主要是租金回报率较低，且没有配套政策支持，投资风险较大。随着租金回报率的逐渐提高，国家鼓励政策的逐渐出台，租赁住房证券化，包括租房REITs一旦兴起，将为开发商提供强大的融资支持，有助于开发商的现金回流，从而做大规模。同时也有助于开发商轻资产化的战略转型，提高投资收益率。最重要的是，它将引爆整个租赁住房行业，使之成为房地产后周期时代最闪亮的星。